正恒动力IPO：业务转型前景不明、研发投入真伪难分、生产数据多处存疑显示收入可能不实

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成都正恒动力股份有限公司，正恒动力是一家专业从事发动机缸体及相关汽车零部件产品的研发、生产和销售的高新技术企业。主要产品包括发动机缸体、缸盖、轴承盖、壳体等铸铁、铸铝精密零部件产品及配套工装模具；生产的发动机缸体、缸盖等发动机零部件产品主要应用于汽油车、柴油车等传统燃油汽车，新开发的电源插头壳体等铝制轻量化零部件产品可以应用于纯电动和混合动力新能源汽车。也有部分零部件产品应用于摩托车、船舶、轨道交通、农业机械、工程机械等其他领域。

发行人拟登陆深交所创业板上市，预计公开发行不超过12,132.86万股，募集资金4.87亿元，其中投入汽车轻量化智能制造项目2.81亿元，1.3亿元用于商用车发动机核心部件扩能项目，0.76亿元用作技术中心升级项目。保荐机构为东吴证券，审计机构是中汇会计师事务所。

表面上看，发行人所呈现的各类业绩数据应该符合创业板上市条件，不过在估值之家细细研究之后发现，发行人不仅存在两起人员死亡安全事故，还可能有战略转型前景不明、疑创业板定位不符、收入产量数据存疑、体外资金循环等问题，这些风险或将成为发行人敲开创业板大门的障碍。至于最终结果如何，我们不妨在发行人上会之日拭目以待！

一、汽车行业变革之下，传统业务增长疲乏，战略转型或前景不明

通过整理发行人招股书和挂牌新三板期间的相关业绩指标情况如下：

单位：亿元

可以看到，发行人报告期内展现的营业收入并没有显著高于报告前期营收规模，时间放远来看，2019年、2020年的营收相较于2015年、2016年甚至是2017年实际是下降的；而且不论是毛利率还是扣非净利率指标都大不如当年，最能衡量为股东赚钱能力的净资产收益率也是下跌明显。可以说，相较于发行人新三板挂牌前业绩，几乎就是没有增长，盈利能力更是出现了较大下滑。我们都知道，国家为完成碳达峰和碳中和目标，大刀阔斧推进新能源汽车，发行人显得后劲不足状态，也许就是无法快速、准确响应行业变革、业务模式创新需求的结果。接下来，我们可以一起来看一下发行人是如何在行业变革浪潮中把握新能源汽车方向的：

据招股书，发行人报告期内主营产品收入结构、新能源领域分布情况如下两张表：

表一：

表二：

单位：万元

通过表一和表二我们可以看到，用于传统燃油车缸体等产品比重在下降，由2019年度的93.78%逐步下降至81.08%，而新能源汽车领域和其他领域比重在慢慢上升，不过占比仍小。看得出来，发行人在努力改变产品结构以适应新的行业赛道，但效果可能不尽人意。同时我们注意到，发行人新能源领域产品主要是PHEV和通用领域，BEV产品占比极小。

众所周知，根据《节能与新能源汽车技术路线图》，到2035年，新能源汽车占汽车总销量50%以上，其中纯电动占新能源汽车的95%以上。值得关注的是，现阶段在新能源乘用车领域，纯电动与插电混动车型销量占比约为8比2，而路线图提出了纯电动要占新能源汽车95%以上的目标，并且在2025年纯电动销量就要占比90%以上。此举意味着路线图虽然鼓励传统能源车辆全面转向混动，但是新能源汽车领域极大可能是要逐渐抛弃插电混合动力汽车。

另外，从完成碳达峰与碳中和目标来看，混合动力汽车仍然大部分还是在使用石油作为主要动力来源，这对于尽可能摆脱化石燃料依赖并没有什么好处，而0排放的纯电车型还可以优化城市空气质量，保护环境，有助于早日实现碳达峰与碳中和，所以使用新能源替代传统化石能源是大势所趋。而现在这样的车型还有一席之地，只不过是可以帮助解决例如功率密度以及充电速度等技术瓶颈问题，但是随着电池技术发展，这些问题都将被克服。因此不管是48V技术、强混技术还是插电混动技术，都是过渡型技术，转型之路的尽头都是纯电。

而且，在公开的世界新能源汽车份额数据中已经显示，纯电动汽车由2016年的60%份额已经在2022年上升到了74%，插电混合动力汽车却已经由40%份额下降至25%，向纯电动车靠拢，这是大势所趋。

我们回到从发行人产品布局上看，尽管发行人努力拓展新能源赛道，先不说效果甚微的问题，就单纯从侧重于混合动力汽车领域，可能就已经是战略定位错误了，随着传统汽车发动机缸体需求量不断退去之下，在现有的战略方向下，发行人能否持续稳健经营可能都是问题！更不用谈及未来是否能取得业绩增长的预期了。

二、发行人高研发投入疑混淆视听，优秀研发能力值得怀疑

据招股书，发行人研发费用、研发费用率情况如下：

单位：万元

从上表直接可以看到，发行人研发费用率是显著低于行业均值的，发行人说偏低的原因是部分研发成果最终形成产品实现销售收入，因而将对应的研发投入结转至主营业务成本，剩下未形成产品销售的研发支出作为“研发费用”在财务报表中列示，导致发行人研发费用率低于同行业上市公司平均水平。

大家都知道，发行人研发活动主要为发动机缸体相关的生产技术工艺开发，部分研发活动为与汽车整车厂和发动机主机厂进行同步研发。主要就样品开发与客户开展协同研发，具体流程是：在获取客户需求后，根据客户产品的设计需求以及客户要求的产品参数、技术指标等，组织人员进行研发，对客户协同研发流程进行综合设计，之后陆续进行样件验证、小批量验证、批量生产，最终到交付与服务。在报告期内此类研发项目实现收入分别为6,740.81万元、15,754.67万元、15,413.70万元及10,553.73万元。

从协同开发模式和流程上看，可能已经构成了单项履约义务，在此类情况下，该项设计、研发活动相关支出应作为合同履约成本，最终计入营业成本，不计入研发费用，所以客户定制化产品的料工费投入极大可能本质就属于生产成本，而不是发行人口中的研发投入。

话说回来，如果协同开发不属于单项履约义务，而是设计、研发相关成果归属发行人。也就是说，前述研发项目实现的全部收入，全是发行人重视研发，大量研发投入之后形成的落地量产产品，那么发行人理论上应有较多资本化研发成果计入无形资产的情形，可事实是此类资产为零，又再一次说明发行人将生产成本归入研发投入恐怕根、精准解读，尽在本站财经APP