兴业张忆东:紧缩交易至后程,美股仍在艰难时

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本文作者:兴业证券张忆东,来源:张忆东策略世界,原文标题:《【兴证张忆东团队】紧缩交易至后程,美股仍在艰难时》

一、回顾:今年1月底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空、8月底提示美股仍可能创新低

二、联储终点利率已引导至4.6%,“追赶曲线”也许还有“最后一公里”

今年以来,“落后于曲线”背景下,联储前瞻指引鹰派程度不断升级,9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰,但距离目标终点利率或并不遥远。泰勒规则利率,曾与70年代货币政策实施相一致,也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界,复苏的赢家》引用了保守参数设定下泰勒规则利率给出了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断;当前,考虑其他参数情形下的泰勒规则利率中位数为5.2%、均值为5%,与9月FOMC散点图2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。

三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么?就业市场转弱的信号

——年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年失业率展望上调至4.4%,对失业率走高的容忍度在提升。

——对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀,只有衰退才能使其明显降温。

——如果服务业通胀对整体通胀影响增大,联储双目标——就业和通胀的联系将加大,如失业率和租金通胀的关系。因此,后续关注就业市场所传递的衰退信号。

——“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀”可以作为观察坐标,判断这一进程的节奏。目前,作为最前端的观察指标,美国服务业消费依然具备韧性,作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。

四、鹰派程度缓解的时点?11月或是最早窗口期

——首先,60年代以来,联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是:10Y-3M美债收益率倒挂之时,美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期,11月FOMC会后,10Y-3M美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。

——其次,11月中期选举之后,政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温,对应联储的压力也会削弱。

——最后,保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值,虽然并不排除存在重演“沃尔克时刻”的可能性,但从一个大概率层面,11月联储鹰派应有所变化。

五、10Y美债收益率怎么看?冲高有限

——首先,“短端利率+期限溢价”分析框架来看,如果紧缩再超预期,利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp,10Y美债收益率升幅将小于这一水平。以史为鉴,加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后,中期倒挂趋势只会加大,利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。如果联储最终重演“沃尔克时刻”,政策利率终点目标超过前文的分析,但可能higher for shorter,长端利率可能也将是冲高有限的格局,以10Y-2Y为例,保罗沃尔克时期利差倒挂可以达200bp。

——其次,从美国经济的格局来看,目前美国经济呈现:商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴,这种经济格局下,美国长端利率往往呈现弱势。

——最后,值得注意的是,展望Q4,长端利率也难下行,至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们0830提出,长端利率、权益市场热度也是紧缩金融条件的一部分,如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹,也将招致联储超预期的鹰派应对。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位,下来了也会上去。

六、展望美股:紧缩交易至后程,美股仍在艰难时,质优成长相对占优

——股指层面,继续重申:紧缩拐点未至,贴现率并不友好,美国衰退风险仍在,盈利下行风险仍未充分释放,美股中期仍可能创新低。。短期,8月底以来美股显著调整,市场情绪有所宣泄,不排除后续存在悲观情绪缓解带来阶段性企稳反弹,但也难持续。

——结构层面,紧缩交易的后期,依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退,对于美股而言,分子端面临业绩预期下调压力,分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长,这一风险特征之下,美股投资把握质优成长。以史为鉴,回顾2000年、2008年、2020年三次衰退,美股成长风格、质量风格占优。

风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策不达预期;大国博弈风险

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报告正文

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一、回顾:今年1月底开始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空、8月底提示美股仍可能创新低

详参:1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》、4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇》、5月10日《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”,也许更糟!》、6月28日《动荡的世界,复苏的赢家》、7月26日《美股何时见底?警惕经济衰退和盈利悬崖》、8月3日《乱中取胜,做多中国先进制造业》。

最近一期的美股策略报告8月30日《从无风险利率到风险溢价,美股紧缩交易进入新阶段》指出:“紧缩拐点未至,……,当下紧缩环境,美股贴现率压制因素或转向风险溢价”、“中期而言,贴现率并不友好,美国衰退风险仍在,盈利下行风险仍未充分释放,美股仍可能创新低”。

二、联储终点利率已引导至4.6%,“追赶曲线”也许还有“最后一公里”

今年以来,“落后于曲线”背景下,联储前瞻指引鹰派程度不断升级,9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。6月份以来博弈联储边际转向的美股反弹是市场解读的偏误——6月美股反弹后,联储官员接连鹰派表态纠偏,尤其是Jackson Hole峰会上鲍威尔的大幅纠偏。

兴业张忆东:紧缩交易至后程,美股仍在艰难时

三、联储鹰派程度缓解的条件关注什么?就业市场转弱的信号

年初以来我们强调的“衰退换通胀”情形概率不断增加。9月FOMC将2023年失业率从6月FOMC会议的3.9%上调至4.4%,对失业率提升的容忍度在提高。

对美国整体通胀影响在增大的服务业通胀,以史为鉴,只有衰退才能使其明显降温。服务业通胀具备粘性,我们看到,90年代以来的经验是,美国核心PCE服务分项趋势性走高贯穿每一轮周期,只有衰退才能使其进入下行趋势。

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如果服务业通胀对整体通胀影响增大,那么联储的双目标——就业和通胀的联系将更加紧密,比如失业率和住房租金通胀的关系。因此,关注就业市场所传递的衰退信号。

“服务业消费——>劳动力市场——>服务业通胀”可以作为观察坐标,判断这一进程的节奏。目前,作为最前端的观察指标,美国服务业消费依然具备韧性,作为滞后变量的劳动力市场、服务业通胀转弱尚需时日。7月美国服务业实际消费量同比为3.25%,虽由于高基数处于下行通道,但依然位于过去20年的高位。

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四、鹰派程度缓解的时点?11月或是最早窗口期

首先,60年代以来,联储一以贯之的货币政策实施框架的指示是:10Y-3M美债收益率倒挂之时,美联储货币政策会迎来边际变化。按照当前的市场预期,11月FOMC会后,10Y-3M美债利差将会迎来本轮加息的首次倒挂。

其次,11月中期选举之后,政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温,对应联储的压力也会削弱。

最后,保罗沃尔克式加息是半个世纪异常值,虽然并不排除存在重演“沃尔克时刻”的可能性,但从一个大概率层面,11月联储鹰派应有所变化。

兴业张忆东:紧缩交易至后程,美股仍在艰难时

五、10Y美债收益率怎么看?冲高有限

首先,“短端利率+期限溢价”分析框架来看,如果紧缩再超预期,利差倒挂只会更深——比如短端利率再走高40bp,10Y美债收益率升幅将小于这一水平。

以史为鉴,加息周期的10Y-2Y美债利率倒挂之后,中期倒挂趋势只会加大,利差倒挂程度缩窄的前提只有是短端政策利率的回落。

如果联储最终重演“沃尔克时刻”,政策利率终点目标超过前文的分析,但可能higher for shorter,长端利率可能也将是冲高有限的格局,以10Y-2Y为例,保罗沃尔克时期利差倒挂可以达200bp。

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其次,从美国经济的格局来看,目前美国经济呈现:商品市场弱、劳动力市场强。以史为鉴,这种经济格局下,美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消费、劳动力市场成本、小时工资数划分1990年以来的“商品市场弱、劳动力市场强”阶段来看,10年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。

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最后,值得注意的是,展望Q4,长端利率也难下行,至少难下行到大幅提振美国权益市场的程度。我们在0830《从无风险利率转向风险溢价,美股紧缩交易进入新阶段》谈到,长端利率、权益市场热度也是美国紧缩金融条件的一部分,如果博弈联储转向带来长端利率下行和美股反弹,也将招致联储超预期的鹰派应对。美股市场风险溢价需要维持在一定程度的高位,下来了也会上去。

0907被誉为美联储口舌的记者Nick Timiraos撰文谈到:“美联储对金融条件宽松感到不安,收益率下降和股市上涨都可能产生相反的效果,助长通胀”,与我们此前论述高度一致。

六、展望美股:紧缩交易至后程,美股仍在艰难时,质优成长相对占优

股指层面,继续重申:紧缩拐点未至,贴现率并不友好,美国衰退风险仍在,盈利下行风险仍未充分释放,美股中期仍可能创新低。,美股仍可能创新低。短期而言,8月底以来美股显著调整,短期市场情绪有所宣泄,不排除后续存在悲观情绪短期缓解带来阶段性企稳反弹,但也难持续。

兴业张忆东:紧缩交易至后程,美股仍在艰难时

结构层面,紧缩交易的后期,依然维持质优成长相对占优的判断。如果美国最终走向NBER定义的衰退,对于美股而言,分子端面临业绩预期下调压力,分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长,这一风险特征之下,美股投资把握质优成长。

以史为鉴,回顾2000年、2008年、2020年的三次衰退,美股成长风格、质量风格显著占优。

事实上,8月底以来,美股股指下跌期间,质优成长占优,后续这一特征有望延续。0830-0921期间,SP500成分股内表现前5%组合的未来3年预计收入复合增速中位数为8.9%,未来3年净利润预计复合增速中位数为10.8%。

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七、风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策不达预期;大国博弈风险。

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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